Procjena vrijednosti

• Neki od mogućih razloga za izradu valuacije tvrtke su:
  • priprema za prodaju
  • impairment test kako bi se procijenila vrijednost goodwilla
  • isplata jednog od vlasnika koji želi izaći iz vlasničke strukture
  • kreditna institucija traži zalog nad dionicama tvrtke kao kolateral za odobreni kredit te traži procjenu njihove vrijednosti
  • priprema za dokapitalizaciju
  • priprema za dokapitalizaciju
  • u sklopu priprema za inicijalnu javnu ponudu (IPO)
• Kod tvrtki koje se sastoje od više poslovnih cjelina (npr. zasebne divizije hrane i pića), predmet valuacije može biti dio tvrtke. Razlog može biti priprema za izdvajanje i prodaju (carve out) ili nešto drugo.
• GRUBIŠIĆ & Partneri su eksperti za valuacije u sklopu kojih se razvijaju sofisticirani financijski modeli koji uključuju analize osjetljivosti i analize scenarija.

• Vrijednost bilo koje vrste imovine, pa tako i tvrtke, se vrti oko dva ključna pitanja:
  • Koje su očekivane koristi od posjedovanja tvrtke?
  • Koliki je rizik odstupanja stvarnih koristi od očekivanih koristi?
• Ultimativna "korist" od ulaganja ne dolazi u obliku dobiti nego pozitivnog slobodnog novčanog toka (free cash flowa). Što je veći očekivani free cash flow koji tvrtka može generirati u budućnosti to bolje za njenu sadašnju vrijednost.
• Zašto je bitan cash flow a ne dobit? Zbog toga što je dobit računovodstvena kategorija, a računovodstvo je standard unutar kojeg je definiran način evidentiranja poslovnih događaja. Svaki standard se temelji na određenim pravilima koja su istovremeno u pojedinim dijelovima podložna diskrecionoj interpretaciji i načinu primjene od strane menadžmenta tvrtke. Kao posljedica toga računovodstvena dobit često puta nije jednaka cash flowu. Evo par primjera:
  • Amortizacija je trošak u računu dobiti i gubitka (umanjuje dobit) ali ne predstavlja odljev gotovine.
  • Kod izdavanja fakture knjiže se prihodi ali ne znači nužno da su naplaćeni (ako nisu doći će do povećanja potraživanja od kupaca u bilanci).
  • Kod prodaje proizvoda knjiži se i trošak njihove nabave ili proizvodnje ali ne znači nužno da smo sirovinu utrošenu u proizvodnju i platili (ako nismo doći će do povećanja obveza prema dobavljačima u bilanci).
  • Kupnja zgrade koja će se koristiti dulji niz godina se neće iste godine prikazati u računu dobiti i gubitka kao trošak, nego će se postupno amortizirati (prikazivati kao trošak u RDG-u) tijekom nadolazećih godina tj. procijenjenog korisnog vijeka trajanja (ali danas je došlo do odljeva gotovine).
  • Kod plaćanja rate kredita koja u sebi sadrži dio koji se odnosi na kamatu i dio koji se odnosi na glavnicu, u RDG kao trošak ulazi samo kamata dok se za iznos otplaćene glavnice umanjuje obveza po kreditu u bilanci (u gotovini smo podmirili cijelu ratu a u dobiti se reflektira samo trošak kamate).
• Dakle, za izračun novčanog toka tvrtke potrebni su nam podaci iz RDG-a i promjene u bilanci. Da bismo napravili projekciju novčanog toka u nadolazećim razdobljima potrebne su nam projekcije odnosno budući RDG-ovi i bilance. To dovodi do zaključka da je današnja vrijednost tvrtke funkcija naših očekivanja vezanih uz njenu sposobnost generiranja novčanog toka u budućnosti, koji je direktna posljedica kretanja u RDG-u i bilanci.
• Projekcije RDG-a i bilance se temelje na pretpostavkama vezanim uz budući razvoj prihoda, marži, operativnih troškova, poreza, razdoblja naplate, obrtaja zaliha, razdoblja plaćanja obveza, načinu financiranja, trošku i uvjetima kreditiranja, iznosu i dinamici investicija, stopama amortizacije, itd. Sve navedeno se treba ukomponirati u financijski model. Sve to dobrim dijelom ovisi o razvoju situacije na tržištu, konkurenciji, preferencijama potrošača i drugim elementima specifičnim za određenu industriju.
• Obzirom da se projekcije temelje na pretpostavkama vezanim uz niz bitnih varijabli, postoji mogućnost da u konačnici stvarno ostvarene vrijednosti odstupaju od pretpostavljenih. To znači da je očekivani cash flow rizična kategorija. Količina procijenjenog rizika će utjecati na investitorov zahtijevani prinos. Što je više rizika, veći je zahtijevani prinos. Što je veći zahtijevani prinos to je manji iznos koji je investitor spreman platiti za očekivani (dakle budući) cash flow tvrtke.

• Tržišnom vrijednošću se smatra cijena dionice na burzi pomnožena brojem dionica. S druge strane, intrinzičnom se vrijednošću smatra ona vrijednost koja se temelji na svim relevantnim podacima i činjenicama bitnim za procjenu vrijednosti tvrtke (bez obzira radi li se o javno dostupnim ili insajderskim informacijama do koji se uglavnom dođe u postupku due diligence-a). Vrlo rijetko je tržišna cijena jednaka intrinzičnoj vrijednosti. Neki od razloga za postojanje razlike su sljedeći:
  • Često puta je broj dionica kojima se trguje na burzi (free float) relativno mali što umanjuje likvidnost dionice (nedostatak likvidnosti doprinosi većim fluktuacijama cijene).
  • Psihologija tržišta rezultira činjenicom da su cijene na burzi pod velikim utjecajem generalnih kretanja na tržištu kapitala (većina dionica raste ili pada u većoj ili manjoj mjeri s tržištem neovisno o stvarnom stanju u kompaniji → previše optimizma rezultira euforijom i mjehurom cijena, dok s druge strane previše pesimizma dovozi do paničnih rasprodaja i sloma tržišnih cijena).
  • Potražnja za dionicom može biti posljedica atraktivnosti sektora u cjelini ili velike likvidnosti na raspolaganju institucionalnim investitorima.
  • Većina sudionika na tržištu kapitala su kratkog investicijskog horizonta (traderi) koje ne zanima je li dionica precijenjena, podcijenjema ili fer vrednovana, nego da li će ju moći u kratkom roku prodati i toj transakciji ostvariti zaradu.
• Kada se radi o preuzimanju kontrolnog paketa u vlasničkoj strukturi, zainteresirani kupac u pravilu traži dopuštenje za provođenjem due diligence-a. Kada bi kupac vjerovao da je trenutna tržišna cijena jednaka intrinzičnoj vrijednosti ne bi trebalo raditi due diligence. Praksa pokazuje da većina razboritih preuzimatelja ne uzima olako tržišne cijene nego u procesu due diligence-a pokušavaju doći do bitnih spoznaja za procjenu (intrinzične) vrijednosti tvrtke.

• Vrijednost tvrtke ovisi o njenoj sposobnosti generiranja cash flowa. Potencijal generiranja cash flowa ovisi o kvaliteti menadžmenta, uvjetima nabave i prodaje, te mnogim drugim faktorima. Stand-alone vrijednost je vrijednost tvrtke takva kakva je sada – uz postojeći menadžment, pregovoračku moć kod dobavljača, postojeće distributivne kanale, proizvodni proces itd.
• Jedan od čestih motiva za spajanja i preuzimanja je procjena kako će zajednička vrijednost dviju tvrtki biti veća nakon spajanja (preuzimanja). Ono što je prije transakcije bilo 1+1=2, nakon transakcije bi trebalo vrijediti više od 2 ako će budući zajednički cash flow biti veći od onog prije preuzimanja. Zajednički cash flow se može povećati zahvaljujući smanjenju troškova (npr. bolji uvjeti nabave radi većih količina, udruživanje i/li optimizacija dijela administrativnih funkcija, efikasnija distribucija, dijeljenje strateških resursa itd.) ili povećanju prihoda (npr. bolja iskorištenost proizvodnih kapaciteta, pristup novim tržištima itd.). Dodatno kreirana vrijednost nastala kao posljedica akvizicije je tzv. singergijski efekt.
• Prvo pitanje kod sinergija je kojoj strani pripadaju zasluge za njihovo kreiranje. Najčešće preuzimatelj kreće u akviziciju jer misli da postoje sinergije koje će sam kreirati stavljanjem targeta pod svoje okrilje. Drugim riječima, procijenjuje da će target pod njegovom kontrolom vrijediti više. To nas dovodi do drugog pitanja - kako će se se u sklopu transakcije raspodijeliti planirane sinergije između dioničara preuzimatelja i dioničara targeta. Uzmimo jednostavan primjer – stand-alone vrijednost tvtke preuzimatelja je 1.800 a targeta 576. Procijenjeno je da bi sinergijski efekti nastali spajanjem (odnosno akvizicijom targeta od strane preuzimatelja) iznosili 120. U procesu pregovora, preuzimatelj je s dioničarima targeta dogovorio cijenu preuzimanja od 648. Vrijednost tvrtke preuzimatelja nakon akvizicije i pripajanja targeta će biti 1.800 + 576 + 120 – 648 = 1.848, iz čega proizlazi da je od ukupnih procijenjenih sinergija 72 pripalo dioničarima targeta a 48 dioničarima preuzimatelja. Ovisno o tome koja strana je zaslužna za ostvarivanje sinergija, ovisiti će i spremnost na nuđenje odnosno prihvaćanje neke cijene. Često se u praksi dešava da je uloga preuzimatelja ključna za ostvarivanje sinergija ali da dobar dio sinergija bude "poklonjen" dioničarima targeta kroz premiju plaćenu povrh fer (stand-alone) vrijednosti targeta. Opasnost "preplaćivanja" targeta se povećava što je veća konkurencija u procesu preuzimanja.

• Ova metoda zahtijeva projekciju cash flowa tvrtke jer je vrijednost tvrtke sadašnja (diskontirana) vrijednost budućih novčanih tokova. Novčani tokovi se diskontiraju stopom koja predstavlja investitorov zahtijevani prinos. Da bi se projicirao novčani tok potrebno je napraviti projekcije RDG-a i bilance. Ovisno o potrebnoj razini detalja, RDG i bilanca se mogu planirati na razini nekoliko glavnih stavki pa sve do najsitnijih detalja. Dva najčešće korištena DCF modela su:
  • Model slobodnog novčanog toka (Free Cash Flow - FCF) diskontiranog prosječnim ponderiranim troškom kapitala (Weighted Average Cost of Capital - WACC). Slobodni novčani tok je novčani tok na raspolaganju dioničarima i kreditorima. Sadašnja vrijednost slobodnih novčanih tokova predstavlja ukupnu vrijednost tvrtke (dug + dionički kapital), tzv. Enterprise Value - EV. Vrijednost dioničkog kapitala se dobije oduzimanjem duga od ukupne vrijednosti tvrtke.
  • Model novčanog toka dioničarima (Cash Flow to Equity - CFE) diskontiranog troškom dioničkog kapitala. Sadašnja vrijednost novčanih tokova dioničarima predstavlja vrijednost dioničke glavnice.

• Kod ove metode se traže relativne vrijednosti tvrtki koje kotiraju na burzama, a iz iste industrije su kao i tvrtka predmet valuacije. ˝Relativna vrijednost˝ se odnosi na multiplikatore poput:
  • EV / Prihodi
  • EV / EBITDA
  • EV / EBIT
  • EV / slobodni novčani tok
  • P /E odnosno Price to Earnings (omjer cijene i zarade po dionici)
  • P / novčani tok dioničarima

EBITDA = zarada prije odbitka amortizacije, kamate i poreza
EBIT = zarada prije odbitka kamate i poreza

• Prosječne ili medijan vrijednosti navedenih multiplikatora izračunatih za slične tvrtke s burze se nakon toga množe s pokazateljima tvrtke predmetom valuacije. Npr. prosječni omjer EV / EBITDA za tvrtke na burzi je 7, a EBITDA predmeta valuacije je 10 milijuna EUR. Implicirana vrijednost ukupne tvrtke (EV) na temelju trgovinskog multiplikatora EV / EBITDA je 70 milijuna EUR (10 mil × 7 = 70 mil). Od tog iznosa se treba oduzeti iznos duga tvrtke koju se valuira kako bi se dobilo vrijednost njene dioničke glavnice.

• Slično kao i kod trgovinskih multiplikatora, radi se o metodi kod koje se traže relativne vrijednosti tvrtki. Konkretno, zanima nas po kojim su se multiplikatorima prihoda, EBITDA-e i sl. izvršavale transakcije preuzimanja u industriji u kojoj posluje tvrtka predmet valuacije.